Содержание
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали 2 техники: оценку по мультипликаторам относительно аналогов, российских и зарубежных, с применением странового дисконта 30%, а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 0,328 руб. на акцию, что на 54% выше текущей цены.
Оценка по целевой дивидендной доходности предполагает таргет на уровне 0,215 руб. при среднем прогнозном платеже за 2020–2022 гг. 0,0183 руб. и целевой доходности 8,5%.
Комбинированная целевая цена — 0,272 руб. на акцию на конец 2022 года с потенциалом 28% к текущей цене. Исходя из высокого потенциала, мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для акций ФСК ЕЭС.
| Компания | P/E 2022E | EV/EBITDA 2022E |
| ФСК ЕЭС | 3,3 | 3,2 |
| Россети Московский регион | 5,1 | 3,4 |
| МРСК Центра и Приволжья | 3,8 | 2,4 |
| Россети Сибирь | 19,0 | 7,1 |
| Россети Волга | 4,7 | 2,4 |
| МРСК Центра | 4,1 | 3,1 |
| МРСК Урала | 8,6 | 2,8 |
| МРСК Северо-Запада | NaN | 3,4 |
| Россети Юг | NaN | 7,0 |
| Россети Ленэнерго ао | 3,7 | 2,6 |
| Россети Северный Кавказ | NaN | NaN |
| Россети Кубань | 58,6 | 7,5 |
| ТРК | 18,0 | 2,1 |
| Медиана, RU (вес 80%) | 5,1 | 3,1 |
| Медиана, EM (вес 10%) | 10,4 | 5,9 |
| Медиана, DM (вес 10%) | 16,6 | 10,6 |
| Показатели для оценки, млрд руб. | Чистая прибыль 2022Е | EBITDA 2022Е |
| 82 | 147 | |
| Целевая капитализация, млрд руб.: | ||
| — RU | 417 | 259 |
| — EM | 595 | 470 |
| — DM | 944 | 954 |
| Взвешенная оценка капитализации, млрд руб. | 419 | |
| Для справки: чистый долг, доля меньшинства, млрд руб. | 197 |
Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 0,246 руб. (апсайд 16,0%), рейтинг акции 3,3 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций ФСК ЕЭС аналитиками BCS составляет 0,27 руб. (рекомендация — «Покупать»), VTB Capital — 0,23 руб. («Покупать»).
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.
Дивиденд за 2020 год может оказаться ниже наших предыдущих прогнозов (0,0185 руб., +1% г/г) из-за списаний по активам выше ожиданий. Платеж акционерам может составить 0,0146 руб. на акцию (-20% г/г), или суммарно 18,6 млрд руб. (31% прибыли по МСФО). Доходность около 7% можно считать приемлемой.
В оптимистичном варианте не исключаем выплаты промежуточного дивиденда за 1К 2021 на фоне восстановления энергопотребления и улучшения финансовых показателей.
Финансовые прогнозы
По нашим прогнозам, финансовые результаты с 2021 года будут определяться главным образом восстановлением энергорынка России, повышением доходов от техприсоединения с 2022 года и наращиванием программы капитальных затрат. Мы выделяем следующие моменты:
- Выход энергорынка из кризиса даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года). По нашим прогнозам, EBITDA по итогам 2021 года составит 129,9 млрд руб. (консенсус 130,5 млрд руб.), чистая прибыль — 70,7 млрд руб. (консенсус 67,6 млрд руб.).
- Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ) ФСК ЕЭС, останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза, до 15 млрд руб. (РСБУ) и ~17 млрд руб. (МСФО, по нашим оценкам). Ниже приводим показатели доходов от техподключений из ФЭМ (РСБУ):
Ожидаем заметного роста капитальных затрат из-за реализации проектов по электрификации объектов на Дальнем Востоке. Проекты по увеличению энергомощности для БАМа и Транссиба сейчас находятся на стадии публичных слушаний, и вопрос с финансированием пока не ясен. Ранее ФСК ЕЭС запрашивала бюджетные субсидии свыше 130 млрд руб. для 2-го этапа электрификации БАМа и Транссиба (2021–2024 гг.), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб., собираясь недостающий объем профинансировать за счет собственных и кредитных ресурсов. Второй опцией выступала индексация тарифа на дополнительные 0,6% в год.
Отказ правительства от финансирования проектов, в том числе через тариф, несет в себе риски отражения обесценений, поскольку это негативно повлияет на окупаемость, и таким образом может оказать негативный эффект на будущую отчетную прибыль и дивиденды. Но даже в случае необходимости полного финансирования проектов ФСК ЕЭС долговая нагрузка не должна сильно увеличиться, и допэмиссия акций маловероятна, на наш взгляд.
ФСК ЕЭС: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по МСФО, млрд руб.
| Показатель | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| Отчет о прибылях и убытках, млрд руб. | ||||||||
| Выручка | 255,6 | 242,2 | 254,0 | 249,6 | 237,3 | 249,3 | 272,0 | 286,4 |
| Выручка от передачи э/э | 170,2 | 192,2 | 213,1 | 222,4 | 221,8 | 235,8 | 247,1 | 259,4 |
| Выручка от ТП | 39,1 | 19,4 | 21,5 | 17,2 | 5,7 | 4,2 | 17,0 | 19,3 |
| EBITDA | 120,6 | 131,6 | 140,4 | 140,6 | 110,7 | 129,9 | 147,2 | 156,5 |
| Скорр. EBITDA | 146,8 | 143,8 | 137,8 | 138,0 | 124,8 | 131,9 | 149,2 | 158,5 |
| EBIT | 79,8 | 101,9 | 106,9 | 102,7 | 69,7 | 86,4 | 100,8 | 107,4 |
| Чистая прибыль | 68,4 | 87,8 | 92,8 | 86,6 | 59,4 | 70,7 | 81,8 | 87,1 |
| Чистая прибыль акц. | 68,2 | 87,7 | 92,8 | 86,6 | 59,4 | 70,7 | 81,7 | 87,0 |
| Скорр. чистая прибыль акц. | 89,1 | 97,6 | 90,8 | 84,5 | 70,7 | 72,3 | 83,3 | 88,6 |
| Баланс, млрд руб. | ||||||||
| Основные средства | 847 | 879 | 937 | 1025 | 1069 | 1138 | 1212 | 1274 |
| Дебиторская задолженность | 103 | 115 | 144 | 114 | 107 | 98 | 91 | 84 |
| Денежные средства | 44 | 43 | 38 | 37 | 30 | 35 | 37 | 38 |
| Прочие активы | 103 | 92 | 90 | 114 | 134 | 122 | 128 | 134 |
| Итого активы | 1097 | 1129 | 1209 | 1290 | 1340 | 1393 | 1467 | 1531 |
| Капитал | 728 | 757 | 839 | 902 | 951 | 990 | 1052 | 1116 |
| Займы и кредиты | 267 | 258 | 247 | 240 | 244 | 260 | 272 | 269 |
| Кредиторская задолженность | 62 | 61 | 68 | 54 | 56 | 54 | 54 | 57 |
| Прочие пассивы | 40 | 53 | 55 | 95 | 90 | 90 | 90 | 90 |
| Рентабельность | ||||||||
| Рентабельность EBITDA | 47,2% | 54,3% | 55,3% | 56,3% | 46,6% | 52,1% | 54,1% | 54,6% |
| Рентабельность EBITDA скорр. | 57,4% | 59,4% | 54,3% | 55,3% | 52,6% | 52,9% | 54,8% | 55,3% |
| Рентабельность EBIT | 31,2% | 42,1% | 42,1% | 41,1% | 29,4% | 34,6% | 37,1% | 37,5% |
| Рентабельность чистой прибыли акц. | 26,8% | 36,3% | 36,6% | 34,7% | 25,0% | 28,4% | 30,1% | 30,4% |
| Рентабельность скорр. чистой прибыли акц. | 34,9% | 40,3% | 35,7% | 33,9% | 29,8% | 29,0% | 30,6% | 30,9% |
| ROE | 10,1% | 11,8% | 11,6% | 10,0% | 6,4% | 7,3% | 8,0% | 8,0% |
| Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч | ||||||||
| Отпуск из сети, млрд кВт*ч | 541 | 547 | 558 | 559 | 536 | 553 | 557 | 559 |
| Заявленная мощность, МВт | 88 | 88 | 87 | 86 | 84 | 82 | 81 | 80 |
| Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб. | ||||||||
| Чистый долг | 222 | 215 | 205 | 177 | 197 | 208 | 218 | 214 |
| Чистый долг / EBITDA | 1,84 x | 1,64 x | 1,46 x | 1,26 x | 1,78 x | 1,60 x | 1,48 x | 1,37 x |
| CFO | 111 | 121 | 124 | 136 | 121 | 122 | 137 | 147 |
| CAPEX | 80 | 88 | 91 | 95 | 92 | 114 | 122 | 114 |
| CAPEX, % от выручки | 31% | 36% | 36% | 38% | 39% | 46% | 45% | 40% |
| FCFF до уплаты процентов | 31,7 | 32,8 | 33,1 | 41,7 | 28,5 | 3,8 | 11,8 | 29,8 |
| FCFF после уплаты процентов | 4,0 | 14,6 | 18,4 | 24,5 | 15,0 | -10,9 | -3,5 | 14,1 |
| Дивиденды | 18,2 | 20,3 | 20,4 | 23,3 | 18,6 | 24,7 | 28,5 | 30,5 |
| Дивиденд на акцию, руб. | 0,0143 | 0,0159 | 0,0160 | 0,0183 | 0,0146 | 0,0187 | 0,0216 | 0,0239 |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 27% | 28% | 22% | 27% | 31% | 35% | 35% | 35% |
| DY на дату закрытия реестра | 8,1% | 8,5% | 7,9% | 9,1% | 6,9% | 8,8% | 10,2% | 11,3% |
Описание эмитента
ФСК ЕЭС — оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередачи составляет 149 тыс. км, трансформаторная мощность — 352 ГВА.
| Основные показатели обыкн. акций | |||
| Тикер | FEES | ||
| ISIN | RU000A0JPNN9 | ||
| Рыночная капитализация | 271 млрд руб. | ||
| Enterprise value (EV) | 468 млрд руб. | ||
| Мультипликаторы | |||
| P/E LTM | 4,6 | ||
| P/E 2021E | 3,8 | ||
| EV/EBITDA LTM | 4,2 | ||
| EV/EBITDA 2021Е | 3,6 | ||
| DY 2020Е | 7% | ||
| Финансовые показатели, млрд руб. | |||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П |
| Выручка | 249,6 | 237,3 | 249,3 |
| EBITDA | 140,6 | 110,7 | 129,9 |
| Чистая прибыль | 86,6 | 59,4 | 70,7 |
| Дивиденд, руб. | 0,0183 | 0,0146 | 0,0187 |
| Денежный поток | 41,7 | 28,5 | 3,8 |
| Финансовые коэффициенты | |||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021П |
| Маржа EBITDA | 56,3% | 46,6% | 52,1% |
| Чистая маржа | 34,7% | 25,0% | 28,4% |
| ROE | 10,0% | 6,4% | 7,3% |
| Ч. долг / EBITDA | 1,26 x | 1,78 x | 1,60 x |
В 2020 году ФСК ЕЭС перешла под полный операционный контроль Россетей, материнской компании холдинга. Не исключаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС в будущем может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при возможной допэмиссии Россетей в следующие годы, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной «дочкой».
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании «Россети». У Росимущества — 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций — 19%.
Факторы привлекательности
Компания присутствует практически на всей территории России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами.
ФСК ЕЭС — самая прибыльная «дочка» Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. Маржа EBITDA обычно превышает 50%
Мы также обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%
ФСК ЕЭС — дивидендная «фишка». По нашим расчетам, средняя доходность на дату закрытия реестра за последние 5 лет составила 8,4%. В последние годы компания распределяла на дивиденды менее 30% прибыли по МСФО. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в большую сторону в долгосрочном плане.
Компания неплохо отчиталась за кризисный год, сохранив способность генерировать существенный денежный поток, несмотря на высокие капитальные вложения. Это позволит выплатить дивиденд по итогам года 0,0146 руб. (по нашим оценкам) с доходностью около 7%.
Мы ожидаем роста показателей прибыли с этого года на фоне восстановления энергорынка после спада в 2020 году. Точкой роста станет и ожидаемое увеличение доходов от техприсоединения с 2022 года.
Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.
Выводы
ФСК ЕЭС — это одна из самых стабильных компаний на российском рынке, с точки зрения генерирования выручки.
ФСК ЕЭС — это оптовый игрок, который не работает напрямую с мелкими потребителями. Это снижает фактически до нуля риски невозвратной дебиторской задолженности — долги обычных розничных потребителей перед компанией. Это регулярно происходит в МРСК.
За 2019 год ФСК ЕЭС дала дивдоходность 8,17%. При этом сумма, распределённая на дивиденды, составляет 27% от чистой прибыли за вычетом всех исключений. В прошлые периоды выплаты также оставались в пределах 8%. Это закрепляет за ФСК ЕЭС статус квазиоблигации. Если компания поднимет коэффициент выплаты до 50% без всяких исключений, то дивидендная доходность будет около 16% к текущим ценам. Это звучит достаточно привлекательно.
Дивидендная политика ФСК ЕЭС
| Текущая (%) | В случае повышения коэффициента выплат (%) | |
| Дивидендная доходность | 8 | 16 |
Фундаментально компания довольно устойчива:
- небольшой долг
- хороший запас наличности на балансе
- низкое отношение обязательств компании к её общим активам
Проблема в том, что, с точки зрения операционного роста, бизнес ФСК ЕЭС сейчас находится в стагнации. Единственный вариант для его развития — это повышение тарифов. Но повышать тарифы ФСК ЕЭС не дают.
Риски компании
Министерство экономики предложило передать регионам полномочия по установлению тарифов ФСК ЕЭС. Сейчас тариф устанавливает Федеральная антимонопольная служба. В итоге во всех регионах платёж получается фактически одинаковым, кроме Северного Кавказа.
По оценкам Минстроя:
Это увеличило бы прибыльность компании и позволило бы ей направлять больше денег на модернизацию электросетевого хозяйства, которое имеет тенденцию изнашиваться.
Буквально пару дней назад новый глава Федеральной антимонопольной службы выступил против роста тарифов ФСК ЕЭС. Он попросил правительство отказаться от нововведения Министерства экономики.
Судя по всему, с повышением тарифов будут проблемы. Поэтому откуда компании взять драйверы для операционного роста? Пока не очень понятно.
Ещё один неконтролируемый риск, который нужно держать в голове, — это возможное объединение с Россетями. Материнская компания Россети хочет объединить в своей структуре под своим единым крылом все дочки и перейти на одну акцию, чтобы получить контроль над всеми денежными потоками.
Сейчас большую часть денежных потоков Россети получают через дивиденды от ФСК ЕЭС. Если всё будет осуществляться по уставу, и денежные потоки будут выводиться из компании через дивиденды, это может быть позитивным моментом для миноритарных акционеров. Но если же денежные потоки будут выводиться через займы, то это будет самый негативный сценарий для инвесторов.
Пока непонятно, на каких условиях возможное объединение Россетей с дочками может произойти. Есть теория, что объединение может произойти с премией к рыночной цене. Миноритарии могут получить оферту от Россетей с жирным, хорошим довеском.
Мы имеем достаточно противоречивую картину. С одной стороны, относительно стабильные дивиденды и перспектива их роста в случае увеличения коэффициента выплаты до чётких 50%. С другой стороны, неконтролируемые корпоративные риски в случае объединения. Их последствия мы с вами не можем никак предсказать. Ещё есть такая же непредсказуемая возможность получения оферты от Россетей с премией к рыночной цене в случае объединения.
Нужна ли вам такая акция в портфеле? Думайте сами, решайте сами. Но я пока, честно говоря, большой перспективы в бумаге не наблюдаю, особенно с учётом рисков, которые мы не можем спрогнозировать. В России такие риски — это всегда неприятно.
